公司法修正大剖析(二)－引進無票面股制度真的就能活化公司的募資及資金運用嗎？

作者：徐睿謙律師

對於非公開發行的股份有限公司而言，在無法對不特定多數投資人募集資金的情況下，如何提升公司募集資金的能力、活化資金運用彈性，往往是公司經營的重要課題，尤其當公司草創階段或營運不善時，往往會出現公司股份內在實際價值低於面額的情況，又因修正前公司法第 140 條第 1 項明定公司不得折價發行新股，即新股發行價格不得低於票面金額，投資人此時以票面金額認購公司股份時，將產生「現買現套」的情況。不僅投資人對此望之卻步，欲藉由發行股份充實資金的公司也將面臨「股份出不去，股款進不來，無法發大財」的窘境。

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舊公司法下只規定公司章定的股票面額不得有不一致的情況，並未限制公司股份面額的最低金額，因此，理論上公司也可透過章程設定超低面額的股份（例如每股面額 0.01 元），來減少股份價值低於面額的募資困境。然而，經濟部卻在民國 92 年的函釋中，在無法律明確授權下，畫蛇添足地將公司股份面額解釋為應以元為單位，將公司發行股份的票面金額限制必須為一元以上，使公司無法透過超低面額股份解決募資困難的問題。

在「自陷風險」的困境發生後，為了解決非公開發行公司的募資問題，立法者先於 104 年推動的閉鎖性股份有限公司規定中引進「無面額股份」的制度。所謂「無面額股份」（no-par value stock），是指公司所發行的股份不具票面金額，由公司依股份價值等因素決定股份的發行價格，而發行股份所取得的股款，在我國制度下是將其全數認列為公司的實收資本額。

此制度與有面額股份最大的差異是，無面額股份因為不存在「不得折價發行」的限制，可以彈性地決定股份發行價格，當發行價格符合投資人對公司股份的合理估值時，就不會造成前述現買現套的情形。這將提升投資人認購股份的意願。

相對而言，採行有面額股份制度的公司，當投資人對股份的估值低於票面金額時，就會大幅降低投資人認購意願。107 年公司法大幅修正時，立法者進一步將前述「無面額股份」的規定進一步放寬適用至所有非公開發行的股份有限公司，經濟部也在同年放寬了股份面額需以元為單位的限制。讓非公開發行的股份有限公司可以選擇以無面額股份或超低面額股份解決募資困難的問題。

然而，引進無面額股份制度真的就是活化公司募資及資金運用的最佳解答嗎？如果單從募資的角度來看，無面額股份制度得以解決前述募資困境的關鍵在於：公司與潛在投資人協商股份發行價格時，雙方均採用相同或近似的方法評估公司的前景及股份的客觀價值，從而達成共識。如果雙方估價的前提差距過大，率爾採取無面額股份制度實際上無法促進雙方更容易就發行價格達成合意，從而收到促進投資的效果。

更何況，無面額股份制度的後遺症，是資本膨脹後所造成資金運用彈性的限制。在 107 年公司法修正後，採取無面額股份制度的公司，其發行股份所得股款將全數作為實收資本額，其結果導致公司股份發行價格越高時，資本膨脹的情形就越嚴重。舉例言之，設甲公司以每股 100 元價格發行 1 萬股，採行無面額或有面額股份制度所得股款雖均為 100 萬元，但在無面額股份制度下，甲公司的 100 萬股款將全數撥充公司的實收資本。若甲公司改採有面額股份（假設為 10 元），甲公司的實收資本額僅增加 10 萬元，其餘的 90 萬元則為溢價資本公積。

依公司法第 237 條第 1 項規定，當公司分派盈餘時，必須先提撥 10% 作為法定盈餘公積，直到提撥數額達實收資本額時為止。而法定盈餘公積的用途原則上又僅限於填補虧損，縱使在公司無虧損時可例外依第 241 條規定按原有股份比例發給新股或現金，但發給數額仍以超過實收資本額 25% 的部分為限；相對而言，溢額資本公積原則上雖亦僅能用來填補虧損，但在公司無虧損時，即可全數以新股或現金發給股東，在資金運用上顯然比法定盈餘公積更為彈性。

以前例而言，甲公司採行無面額股份制度時，應提撥的法定盈餘公積上限即增加 100 萬元，只能用於填補虧損的法定盈餘公積也因此增加 25 萬元；相對而言，甲公司採行有面額股份時，應提撥的法定盈餘公積上限僅增加 10 萬元（只能用於填補虧損的法定盈餘公積僅增加 2.5 萬元），其餘 90 萬元的資本公積，甲公司得在無虧損時全數以新股或現金發還予股東。因此，採行無面額股份制度後，實際上反而降低了公司的資金運用彈性。

他山之石固然可以攻錯，但在引進時仍然須全面性地檢視其與我國現有法制的適合度，否則不僅可能導致「水土不服」的後遺症，甚至未必能解決原有的問題。無面額股份制度的引進即為一例，頭痛醫頭、腳痛醫腳的立法思維，反倒造成了資本膨脹及資金無法彈性運用問題，其結果是需耗費更多的立法成本，透過後續修法加以補強。

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