台灣接棒國際金融中心的路徑選擇與歷史積分

作者：司徒嘉恒資深顧問

香港反送中抗爭持續，外界關心臺灣有無機會取代香港成為國際金融中心。金管會主委顧立雄指出，臺灣採取大陸法系、非英語國家、稅率較香港高、更為重視消費者保護以及維護匯率穩定的考量，因此臺灣未來成為國際金融中心難度甚高，中間差異並非短時間內可以追上。

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然而，日本同樣是大陸法系、非英語國家，並未影響東京證券交易所躋身全球市值第三大的證券交易所。屬於英美普通法體系、以英語為第一語言的澳洲和紐西蘭，也未成為一般認知下的「國際金融中心」。根據世界銀行的調查，先進國家大多均有金融消費者保護法令，顯見「低度保護金融消費者」並非躋身「國際金融中心」的關鍵競爭優勢。

「維護匯率穩定」的理由值得探究。多項研究指出新臺幣匯率長期被低估，有利於扶植我國以製造業為主的出口廠商。再加上我國政府苦於歲入不足，最近十餘年來均為中央銀行設定繳庫盈餘的目標。央行獲利的來源是外幣資產收益與應付給商業銀行的新臺幣存款利息的差額，為達成繳庫盈餘目標，累積大量外匯存底，同時增發新臺幣以壓低新臺幣利率，間接壓低新臺幣匯率。而增發貨幣造成的通貨膨脹，又有利於我國政府削減實質債務。

學者研究指出，臺灣在二戰以後的經濟發展策略，是政府透過產業政策的「有形之手」，例如關稅保護、勞動市場保護、匯率政策、研發支出的補貼及公共化，與銀行優惠貸款，企圖實現臺灣的經濟轉型，並在以美國為首的全球產業分工價值鏈中占有一席之地。對於金融業及資本市場的全面掌控，就是這種「有形之手」的重要環節。

政府對中央銀行貨幣政策的影響，已如前述。而從微觀層面而言，臺灣在二戰結束後的 40 年間，金融業的主力係以中華民國政府接收日治時期的銀行，即今日的臺灣銀行、土地銀行、第一銀行、華南銀行及彰化銀行，加上 1960 年代以後復業的國營銀行，如中央銀行、中國國際商業銀行、交通銀行（後改組為兆豐金控）、中國農民銀行（後改組為合作金庫）、中央信託局（後併入臺灣銀行）與郵政儲金匯業局等。這些國有銀行連同本地資本家及中國國民黨的黨營事業，於 1962 年合作設立臺灣證券交易所。

在這段期間，我國政府緊密控制商業銀行及資本市場，為國家主導的經濟政策服務。透過此種控制，將金融體系內累積的儲蓄及信用，依照政府的產業政策提供給具發展前景的關鍵產業。臺灣證券交易所成立的原始目的，亦是為了解決土地改革過程中，政府將四大公營事業的公司股票搭配補償給地主後，衍生出管理股票集中交易的需求，形成壟斷直接金融的通路，給予高獲利能力的企業從資本市場直接募資的優惠。

相較之下，英美西歐各國的銀行及證券交易所，究其起源，均是商業界為了募集資金的需求而自發設立，政府的介入僅限於管理交易秩序，和臺灣金融業自始就在政府的掌控下，不可同日而語。

1990 年代以後，我國政府為了因應經濟成長的需要而施行的金融自由化改革措施，包括開放民營銀行執照、放寬外匯及利率管制，有限度的國營金融機構民營化，以及金融監督管理委員會的設立，並沒有從根本上改變臺灣政府與金融業的關係。財政部現在仍然是八家「公股行庫」的惟一股東或控制股東，掌握臺灣整體金融市場過半的資產。在證券市場方面，臺灣證券交易所的股東同樣以「公股行庫」占多數，而臺灣證券交易所對其他的證券市場週邊機構（集保結算所、櫃買中心、期貨交易所、投資人保護中心）又具有相當程度的影響力。

在「球員兼裁判」和「金融業發展從屬於政府產業政策」的格局下，臺灣的金融業法規其實隱藏了許多根本性的不合理與扭曲，行政權有形無形的干預時有所聞。茲舉二例：櫃買中心是非營利性質財團法人，並非公司制或會員制證券交易所，上櫃股票以集中撮合方式交易是否適法？日商爾必達 2012 年聲請破產重整時，要求發行公司購回其發行的具有股權性質、理應風險自負的臺灣存託憑證，是否無形中已經損害臺灣在國際資本市場上的信用而不自知？

過去 70 年來由國家政策主導的經濟發展方式與路徑，已構成中華民國臺灣政經組成秩序的重要環節，與「國際金融中心」賴以存在的民間自發秩序發展方式背道而馳。臺灣如欲發展成為「國際金融中心」，代價將是需要大幅修正臺灣經濟成長的方式和政府在經濟生活中扮演的角色，並在過程中放棄這些歷史遺產，從頭開始累積。這將是浩大的轉型工程和攸關國本的重大議題，需要各界廣泛、慎重和深入的思考。

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