與中國無關的臺灣資本市場危機

作者：司徒嘉恒資深顧問

據媒體報導，2017 年臺灣上市櫃 IPO 金額與家數都創下四年來新低。與此同時，中國國臺辦主任張志軍宣稱要積極幫臺灣企業在中國上市。論者擔憂，在中國吸磁效應下，未上市臺商將轉向中國資本市場，接下來甚至臺灣上市櫃公司將產生下市西進的念頭，將重傷臺灣經濟與產業發展。此外，近年來臺股許多 IPO 公司股價，掛牌 1 年後跌破承銷價者高達四成，而生技業在基亞與浩鼎相繼解盲失敗後，生技股籌資進入「冬眠期」，這都對於臺灣資本市場的籌資能力有不利影響。

Photo Courtesy Zechariah Judy CC BY 2.0

臺灣資本市場的主要結構，源於國民黨來臺之後的經濟改革與土地改革。財政部轄下的公營行庫與國民黨的投資公司設立了臺灣證券交易所，再衍生出其他的週邊機構。今天政府仍然對臺灣證券交易所的營運有實質影響力。臺灣政府透過壟斷資本市場的通路，給予「獲利能力高」的企業進入資本市場直接募資的優惠。

因此，臺灣資本市場所有的慣例與作法，與已開發國家相差得太遠，許多規定源於政府的奇特邏輯。就以媒體報導的「掛牌一年後跌破承銷價」現象，是下列幾個臺灣特色的制度導致的：

第一，本國公司掛牌前必須強制登錄興櫃交易滿六個月，這個臺灣獨有的制度，本意是要求中小企業在真正進入上市櫃籌資以前，「學習」如何遵守證券交易法相關法令下的資訊申報、會計內控、內部決策等規定，具有強烈的家父長式規訓色彩。

其次，承銷價必須以興櫃交易平均價格作為訂價的參考基準。興櫃是真正的店頭交易（over-the-counter trading），市場上流通的部位小，維持高價較為容易，公司登錄興櫃以後有誘因製造人為的高價，以抬高未來承銷的價格。

第三，承銷制度大幅限縮詢價圈購（book-building）的適用範圍。詢價圈購過程中，承銷商向大型機構投資人詢問認購新股意願後，會參考投資人長期持有的意願及願購價格提出 IPO 訂價，價格通常較低。但主管機關並不喜見詢價圈購的普遍採用，理由是認為詢價圈購有利於大型機構投資人進場卡位，和承銷商沒有關係的小型投資人則缺乏對等的詢價機會，因此要求採用競價拍賣（auction）決定 IPO 訂價。但大型投資人長期持有，才是穩定證券市場價格的重要因素。承銷階段表面上的公平在長期來講，不見得有利於證券價格的穩定。

此外，臺灣資本市場尚有許多以國際標準來看極為繁瑣而效益可疑的規定。例如，強制要求外國公司回臺上市時，要將公司章程納入許多臺灣法的實體規定，本身就不利於臺灣資本市場的廣泛國際化。又或者，開放包括生技製藥產業在內的某些特定產業豁免獲利能力的門檻，但這些產業必須先行取得產業別主管機關的認證。然而，從媒體報導來看，證交所經常在事後發現生技業引入的，其實是外國已經放棄的技術，說明這種認證機制的可信度與公平性，並不如證交所宣傳的如此美好。

臺灣資本市場在制度面上的諸多問題，才是 IPO 市場慢慢變為一灘死水的主要原因，與中國無關。腦袋不換，市場也就愈做愈死，毫不意外。

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