資本市場活絡，敵意併購盛行－談攻防兩端應注意的遊戲規則

作者：孫德至主持律師

今年，上市櫃公司經營權爭奪戰益顯熱鬧。截至目前，至少出現友訊、大同、大華建設等上市公司的市場派與公司派角力。何以今年經營權爭奪特別熱絡？推究其實，導源於 2018 年的公司法大幅修訂，限縮公司派以不合作方式抵抗經營權變更，終於適度讓資本市場回歸「數人頭（股份數）而非比拳頭（看誰當家）」的正軌。

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如果要採取非合意併購（即一般所稱之敵意併購）時，步驟上至少要考慮兩階段：前階段的「股權取得」與後階段的「經營權取得」。在 2018 年公司法修訂之前，即便取得多數股權，但難以召開股東會更換董事席次、提名董事候選人也常遭公司派悍然剔除、甚至事實上面臨無法取得股東名簿而難發出開會通知等困境，使得「經營權取得」甚為困難，自然讓市場資金對於取得股權後單純當個快樂股東興趣缺缺。

但修法後，公司法第 203 條之 1 賦予過半董事召集董事會之權限、第 173 條之 1 允許持有三個月以上之過半股東自行召集股東會、第 192 條之 1 限縮既有董事會剃除董事候選人資格之權力等規定，可說是市場派取得經營權的三隻箭。搭配獨立董事單獨召集股東會權限、股東會召集人取得股東名簿資訊權等配套措施，過去公司派阻擋經營權變更的「老招」，例如拒不召開股東會或董事會、刻意剔除市場派提名之董事候選人等，在操作上更為困難。經營權取得既非遙不可及，當上市櫃公司股價低迷之際，市場資金自然容易對於逢低買進的敵意併購產生興趣。

對公司派而言，既然防守「經營權取得」更為困難，將防線往前推進，在「股權取得」階段就佈下防禦網，邏輯上成為理所當然。市場派除了應該要注意特定產業的股權取得許可等前提要件（例如金融產業），更需要注意資金來源是否涉及須經投審會核准的外資或根本禁止的中資（例如大同公司派對市場派的指控）。而市場資金是否迴避強制公開收購的規定，分批交割上市櫃公司股票，而涉及證券交易法第 175 條所規範之違反強制公開收購罪，恐怕也會成為兵家必爭之地。

證券交易法規定，任何人單獨或與其他人共同預定於 50 日內取得公開發行公司已發行股份總額 20% 以上者，應採公開收購方式為之。如果違反，則涉及刑事責任。在 94 年間知名的環華證金收購案，所涉及的問題是，如果基於同一併購目的，而在短期（50 日內）大量（超過 20%）向環華證金大股東簽訂股票買賣契約，再分批交割（即交割日期相隔超過 50 日），是否違法？股票交割日既然在 50 日外，形式上似乎不違反強制公開收購的規定，但台灣高等法院在該案中，認定如此股權取得安排乃是所謂的「脫法行為」，仍然判定行為人應負擔刑事責任。

如果「脫法行為」的論理可以廣泛適用在刑事責任上，則衍生的問題恐漫無邊際。則推究到底，目前上市櫃公司的各大股東，絕大多數均分批進場，顯少如日月光從無到有而直接對矽品發動公開收購，而分批進場的動機是否出於相同併購目的，是否因應市場波動而調整，恐怕都不易探究。則未來公司派是否以市場派的買進時機與購入目的為防守策略布局，亦值得關注。

敵意併購盛行之際，無論在「股權取得」與「經營權取得」階段，主管機關都應明確劃定遊戲規則，才足以使資本市場合理順利運作。而遊戲參與者也應清楚認知，敵意併購涉及高強度的雙邊對抗，除了必然出現的法律攻防以外，取得經營權後如何順利接手運轉等事實層面，也應一併納入規劃考量。