從「推特狀告馬斯克」看併購交易中的資訊交換

作者：司徒嘉恒資深顧問

2022 年 7 月 8 日，世界首富馬斯克（Elon Musk）收購推特（Twitter, Inc.）一案有了新發展。馬斯克透過他的律師團發函，主張推特多處「重大」違反合併協議的約定，包括推特在合併協議中所作出的聲明與保證（representations and warranties）「虛偽不實」「引人誤信」，已經構成對推特造成重大不利影響（Material Adverse Effect）的事件，因此馬斯克必須宣布終止合併協議。7 月 10 日，推特透過自己的律師事務所發了一封措詞簡短但強硬的回函，指出馬斯克的終止通知函不具任何效力，推特從沒有違反合併協議，也沒有所謂「重大不利情事」。按照推特方面的認知，合併協議仍然有效，推特管理階層將繼續促成合併交易的完成。7月12日，推特當局就毫不遲疑地把馬斯克給告進法院了。

作為原告的推特，它指出：馬斯克面對推特管理階層推出的「毒藥丸」計劃（也就是收購股東未經董事會批准提出併購方案時，除了收購股東以外，其他的股東都可以透過非常優惠的折價，行使新股認購權，大幅膨脹公司股本，並稀釋收購股東的持股），為了想要在短時間內成交，開出每股 54.1 美元的收購價，並接受推特當局開出來的多項條件，合併協議對賣方（也就是推特公司）是很有利的。推特當局的訴狀中聲稱，因為經濟前景不佳，馬斯克意圖反悔不買，於是利用合併協議裡的資訊分享約定，索取推特的使用者統計資料，愈要愈多，遠超過合併協議裡約定的範圍。而馬斯克居然以推特不配合資訊分享的理由，主張推特違約且片面終止合併協議，推特當局主張終止無效，請求馬斯克應當履行合併協議。

馬斯克方面的答辯與反訴，呈現的則是另一種故事。馬斯克最主要的主張，是推特在合併協議中的聲明與保證不實。

推特 2021 年的年報中，關於用戶數，採用的主要統計數字是「可變現之每日活躍使用者總數」（monetizable daily active users, mDAU）。這個統計數據是由推特自行定義的，推特發布的所有公開資訊，都強調 mDAU 與廣告觸及率的重要關聯，以及 mDAU 人數的成長是推特長期財務成長的關鍵。推特在年報中註明，依照推特自行估計，假帳號 / 垃圾帳號只占 mDAU 的百分之五以下。

馬斯克方面在簽約之後，依據合併協議內的資訊分享條款，要求推特說明「是採用何種方法估計 mDAU 的數量以及假帳號 / 垃圾帳號的比例」，卻發現所謂「低於百分之五」的估計只是每天取樣一百組帳戶、以人工判讀，然後以每季合計九千組帳戶樣本的判讀結果為結論。馬斯克方面的答辯狀指出，在向推特索取資料的過程中，推特無法交待取樣方法、人工判讀的標準，也解釋不了為什麼推特一邊用人工智慧（AI）演算法，每季刪除數十萬個有問題的虛假帳號，卻不沿用相同或類似的技術手段估計 mDAU 的數量以及假帳號占 mDAU 的比例；此外，推特在計算每季平均 mDAU 時，並未像公開資訊宣稱的那樣，將己被刪除的假帳號納入，因此有重複計算的疑慮。馬斯克方面依據推特提供的有限資料，估計推持平臺上的假帳號比例可能高達 20%。因此馬斯克質疑推特的年報與財務報告關於 mDAU 的資訊揭露不實，且因為 mDAU 的重要性，這種揭露不實已經構成足以終止合併協議的「重大不利影響」。

從馬斯克與推特當局的交手過程來看，在企業併購交易案中，「聲明與保證」、「揭露」與「盡職調查」之間的關係，值得進一步深入思索。

在併購實務上，簽約之前，買方所做的盡職調查，與簽約當時賣方所作出的「聲明與保證」及「揭露」，各有不同功能，不可混為一談。併購契約裡，賣方的「聲明與保證」通常是賣方對於公司標的現況的一系列事實陳述，賣方「保證」該陳述為真，買方是信賴該事實陳述的真實性而決定購買。而由於天下沒有毫無瑕疵的事情，賣方也會針對部份事實項目，揭露一些營運上的法律風險，賣方無須就已經揭露的部份負違約責任。

買方要做的「盡職調查」，主要是為了將來能夠舉證，買方在進行重大交易案以前，管理階層已經盡到其「善良管理人義務」而做的調查，究其本質，這些調查的資訊來源，仍然大多來自於賣方人員的口頭陳述或提供之書面資料。

以馬斯克併購推特一案來看，如果馬斯克不先找好併購融資及銀行團，在沒有簽約以前，他的團隊若要執行關於 mDAU 的盡職調查，推特會輕易讓他們看到這些資料嗎？反過來說，賣方的「聲明與保證」，在簽約時、以及交割時，都必須為真，像這樣的重大交易案，簽約與交割（法律關係正式改變）之間往往有相當的時間差，買方要如何在「簽約以後」核實這些聲明與保證是否依然為真？推特在紐約證券交易所上市，面對全世界最嚴格的證券市場資訊揭露與申報要求，對於關鍵數據的真實性，仍然有「講不清」「道不明」的嫌疑，公開的資訊揭露是良好的併購參考資料嗎？

這些問題在實務上都沒有明確具體的界線或答案，因此在併購市場仍未臻成熟的臺灣，標的公司聽到「盡職調查」，大多擔心業務機密內容被同業、上下游看看光，使得併購談判發生的機率更低。而臺灣上市櫃公司的公開資訊，其質、量更遠遜於美國上市公司，實務上大多認為，在臺灣，年報與重大訊息僅是「盡職調查」的起點。

推特狀告馬斯克將在德拉瓦州法院（Court of Chancery）進行，此一法院關於公司法的判決，可說是當代公司法學者與實務工作者最常研究的對象。究竟是推特聲明保證確有不實，還是馬斯克這種「先簽約、再藉資訊分享名義行調查之實」的作法已經違反合併協議？德拉瓦州法院如何看待，值得觀察。