從日月光與矽品的攻防看股份轉換
作者：楊家欣合夥律師
日月光從今年 12 月 29 日正式開始對矽品的第二波公開收購，矽品則於 12 月 28 日的董事會，決議暫緩召開明年 1 月 28 日股東臨時會，等同暫緩中國紫光集團的私募計畫，並請日月光停止第二波公開收購，對先前提出的百分之百股份轉換案進行協商評估。兩方的攻防從今年 8 月至今，法律招式全數盡出，再搭配陸資高調來臺收購的新聞，輿論正反爭辯利弊，臺灣的併購市場恐怕從來沒有這麼熱鬧過。
Photo Courtesy Boston9 CC BY-SA 3.0 PL
雖然併購大戲還沒有演完，但我們可以回顧一下長久以來流行的併購手段：二階段併購–公開收購+股份轉換。依目前「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」規定，如果有人要買上市櫃公司超過 20% 的股權，除了幾個例外，就一定要走公開收購的路；其中一個例外，就是依公司法第 156 條第 6 項或企業併購法實施股份交換，以發行新股作為受讓其他公開發行公司股份之對價。簡單來說，如果是『以股換股』，理論上不一定要進行公開收購，可逕依企業併購法進行股份轉換。問題在於，依企業併購法的規定，股份轉換是必須經過目標公司董事會及股東會重度決議，即便買方已得到目標公司董事會的支持，若無法掌握過半的表決權，恐怕不見得能在股東會上安全過關，而為了避免股東會表決結果上不確定的風險，這才有了先公開收購掌握多數的表決權，再進一步推動股份轉換的務實做法。
過去企業併購法對於股份轉換的定義，嚴格地限制為買方以自己新發行的股份換取目標公司百分之百的現有股份，為了符合規定，實務上因而產生了以『新股加現金』或『可贖回特別股』換股的因應方式。然明年初生效的企業併購法修正，開啟了一個新的局面：買方不再需要以自己新發行的股份換股，可用現金或其他財產換目標公司的股份；換言之，未來的股份轉換不再限於『以股換股』，甚至可以是『以現金換股』。這樣的操作即已運用在明年美光百分之百收購華亞科的計畫，從公開資訊來看，美光與華亞科未來將直接簽署股份轉換契約，以每股 30 元現金作為換股對價。從股權結構來看，美光持有華亞科 32.67% 股權。南亞科持有華亞科 24.19% 股權，只要有南亞科的支持，此一股份轉換取得華亞科的股東會重度決議同意應無困難。
那美光還需要先進行公開收購嗎？「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」尚未配合企業併購法的修正，將強制公開收購的例外情形『以股換股』調整為『以符合企業併購法之方式換股』，但此一管理辦法僅是金管會依證券交易法授權發布的命令，如有必要，毋須經過立法院由金管會予以修正頒布即可，所以應該不構成未來美光與華亞科直接進行換股的障礙。
回到日月光與矽品的案例來看，日月光經過第一波公開收購已成為矽品第一大股東（持股約 25%），但兩方仍處對立之勢，縱使未來「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」將『以符合企業併購法之方式換股』作為強制公開收購的例外，在缺乏矽品董事會及其他控制權股東支持的基礎上，唯一可行之路只有再次透過公開收購，一舉拿下控制權，才可能進行下一步的股份轉換，這也是日月光不得不發動第二波公開收購的理由。
總結來說，未來的併購方式確實因為企業併購法的修正而有新的出路，『以現金換股』應將成為常態，但如果要繞過強制公開收購這一關卡，還是要金管會先行修正「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」，買方同時也需取得目標公司董事會及控制權股東的支持，才能確保無失。
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