推特（Twitter）的「金色夜叉」時刻 — 槓桿收購的底蘊

作者：司徒嘉恒資深顧問

「免講啦！到這陣還有什麼話好講。你不免用這款美麗的字句來瞞我好啦。金錢！金錢尚好用。若有金錢，像你這款美麗的小姐，也會得搶來搶去，啊，金錢，金錢！」

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twitter – What are you doing? by keiyac is marked with CC BY 2.0 (內文)

美國時間 2022 年 4 月 25 日週一，推特的董事長 Bret Taylor 透過自己的推特宣布：推特董事會已經無異議通過馬斯克（Elon Musk）提出的收購要約，推特與馬斯克設立的特殊目的公司（special purpose vehicle）X Holdings II, Inc.，將於取得推特股東會決議後，進行合併，推特股東每股將獲得 54.20 美元的現金對價。

從推出「毒藥丸」進行防衛，到無異議通過馬斯克的收購要約，事態峰迴路轉，成交只有十天的時間而已，中間的關鍵到底在哪裡？就像寶島歌王文夏的經典傑作《金色夜叉》演的那樣，「金錢尚好用」，成交的關鍵，當然是「金錢」。

根據國外財經媒體的估算，創辦了 SpaceX 和 Tesla 的馬斯克，目前的身價大約是 2,600 億美元，被認為是全世界首富，領先 Amazon 創辦人 Jeff Bezos 的1,800 億美元。馬斯克對推特的收購報價，大約是 440 億美元，差不多僅是他自己身價的四分之一。但是推特董事會要看的「金錢」，並不是這個，而是：馬斯克的收購要約，究竟是空頭支票，還是背後有足夠多的金主？

美國時間 4 月 20 日，馬斯克向聯邦證券管理委員會提出的申報文件，揭露了他本次收購的資金來源，一共分為三個部份：

1. 由 Morgan Stanley 領銜的華爾街投資銀行團主辦的優先順位貸款，分成四個部位，總額度為 130 億美元。這個投資銀行團的成員來頭極大，除了 Morgan Stanley大摩以外，還包括美國銀行（Bank of America）、巴克萊銀行（Barclays）、法國巴黎銀行（PNB Paribas）、法國興業銀行（Societe Generale）、三菱日聯銀行（Mitsubishi UFJ Group）、瑞穗銀行（Mizuho Bank）。華爾街的大銀行，除了擔任推特財務顧問的高盛（Goldman Sachs）和小摩（JPMorgan）以外，幾乎全都參加了。

2. 由 Morgan Stanley 承辦的股票質借貸款，馬斯克透過另一個特殊目的公司 X Holdings III LLC，將以馬斯克個人持有的Tesla普通股為抵押品，取得總額度 125 億美元的貸款；

3. 馬斯克以最終投資人身份，向 X Holdings I / X Holdings II 出具的增資承諾函。具體金額尚待確認，但申報文件內預期馬斯克個人自有資金不會少於 210 億美元。

馬斯克的申報文件中，同時註明：上述的融資都是確定的，如果推特董事會同意他的收購提案、或者推特董事會不同意收購提案，馬斯克準備依照聯邦證券交易法令進行公開收購時，「取得融資」都不再是完成交易的先決條件 – 意思是，只要能成交，馬斯克一定會付錢。這是把籌碼都堆上桌了。

推特董事會就算原本認為馬斯克「行事瘋顛、不按牌理出牌」，不能確定這位世界首富到底是認真還是隨口說說，看到這樣的融資條款，應該有足夠理由相信他是玩真的了。

槓桿收購（Leveraged Buy-Out, LBO）的底蘊

槓桿收購在美國行之有年，名詞很炫，但基本原理其實簡單：收購方為了取得併購標的全部股權，資金來源的一部份（或大部份）都是透過借債而取得。也就跟普通中產階級買車購房一樣，自備三成款項、其餘七成向銀行貸款。

差別在於：首先，一間繼續營業中的上市公司，本身是有資產、並且能夠透過自身的營運活動創造未來的現金流，這個現金流可以用來償還銀行貸款，公司的資產則可以當作擔保品；其次，美國的直接金融市場（債券、短期票據）十分活躍，因此一部份的債務工具不是銀行貸款，而是向直接金融市場投資人發行的高收益（high-yield）債券。

按照馬斯克的計劃，特殊目的公司 X Holdings II 在資金全部到位、推特股東會決議通過、並且拿到各種主管機關的許可之後，X Holdings II 將會與推特進行公司合併，X Holdings II 的銀行債務將被合併後的「新」推特公司繼承，「新」推特將透過公司未來的營運獲利償還貸款。因此，四國銀行團的 130 億美元優先順位貸款，貸款條件如何、資金如何運用，就值得進一步分析了。

銀行團的優先順位貸款的第一部份，是七年期的長期貸款，總額度為 65 億美元，預計充作馬斯克收購資金的一部份，屆時完成收購交易時支付。第一部份的優先順位貸款，未來是以「新」推特的公司資產作為擔保的。利率是 SOFR（美國銀行同業隔夜拆款利率）再加 4.75%，借方也可以選擇以 ABR（Alternate Base Rate）再加 3.75% 作為利率。如果以前者為計算基礎，貸款利率僅略高於 5.0%。

第二部份，則是可循環動支的貸款，總額度為 5 億美元，一樣可以充作馬斯克收購資金的一部份，利率則是 SOFR 再加 4.5%，或 ABR 再加 3.5%。由於是可循環動支，將來收購交易完成後，這個額度可以用於支應「新」推特的營運週轉。

第三部份是收購方打算發行 30 億美元額度的優先順位、有擔保的商業票據，發行對象是機構投資人；如果這些商業票據沒有發行或發行金額小於原訂計畫，則銀行團將提供優先順位、有擔保的過橋融資（Senior Secured Bridge Loan）。這一部份過橋融資的利率是 SOFR 再加 6.75%。

第四部份，則是收購方將發行 30 億美元額度的優先順位、但沒有擔保的商業票據，發行對象同樣是機構投資人；如果這些商業票據沒有發行或發行金額小於原訂計畫，則銀行團將提供優先順位、無擔保的過橋融資（Senior Secured Bridge Loan）。這一部份過橋融資的利率是 SOFR 再加 10.00%。

馬斯克的第二筆資金，是向 Morgan Stanley 為首的 12 家銀行（加入了花旗銀行、瑞士信貸、德意志銀行、加拿大皇家銀行、加拿大帝國商業銀行）融了三年期、利率為 SOFR 加 3.0%、125 億美元的額度，但實際上拿出來的擔保品是馬斯克持有的 Tesla 股份，而不是 X Holdings II 的資產。而且這筆貸款的初始 LTV （Loan-to-Value）比例是 20%，也就是每借 20 元就要拿出 100 元的資產做擔保，照此計算，設質給銀行團的 Tesla 股票可能市值高達 600 億美元。再加上他承諾的自有資金 210 億美元（暫且不論他會不會找其他私募基金合作），可以看出，馬斯克確實是拿自己的身家押在推特收購案上，以財務槓桿的運用來說，他向銀行團借的錢，並不算多。

時與勢，都在馬斯克這邊

推特董事會之所以一改原先的防衛態度，願意接受馬斯克的收購方案，除了馬斯克在極短時間拿出了融資方案、而且自有資金比例相對高以外，也有幾個重要的因素。

• 機構投資人的立場

推特的機構投資人，與 Tesla 的機構投資人，相比之下，頗多重合。Vanguard Group、BlackRock、SSgA、Geode Capital、Fidelity，這五間都同時列名於推特與 Tesla 的前十大股東。推特的第一大股東，則是 Morgan Stanley Money Management，這名字看起來眼熟嗎？

在發出收購要約之後，馬斯克便密集與各大機構投資人解釋他的收購方案和他對新推特的願景。顯然各大機構投資人都更相信馬斯克的實績，相信他確有能力點鐵成金。

• 推特董事會的組成

創辦人 Jack Dorsey 在 2021 年 11 月辭職、淡出推特之後，現任的董事長 Bret Taylor 是 Salesforce 的共同執行長，是專業經理人的底子；現任的執行長 Parag Agrawal 是印度裔的軟體工程師，同樣屬於技術背景出身的專業經理人。這兩人左看右看，都不像是推特的重度活躍使用者，比較像是看守內閣，不求有功但求無過，如果機構投資人來要求他們接受馬斯克的收購方案，他們並沒有強烈的動機回絕。

• 推特的股價與獲利能力

推特的主要營收來源是廣告，雖然 2021 年的營收來到 50.8 億美元，比去年同期增加 37%，但是受到「訟累」的影響（股東訴訟和解金、以及面對聯邦公平交易委員會的調查），出現 2.2 億美元的淨損。媒體傳聞推特的財務顧問（高盛與小摩）認為推特靠自己發展，未來發展的價值，遠比不上馬斯克的開價，若以推特更早以前的獲利 / 營收數字和成長趨勢來看，傳聞大概不是空穴來風。

外界對於推特的未來，有諸多揣測。然而，從達成協議的新聞公布，到法律上真的成交，其實還有許多變數。推特的收購案，在未來一年，將持續盤據財經媒體閱聽大眾的眼球。