談內部人股權交易相關規範（二）－內線交易與企業併購

作者：孫德至主持律師

上次我們談過一部分內部人股權交易規範的重點，包括內部人持股變動的事前與事後申報、庫藏股期間內部人出賣持股禁止、短線交易禁止與公司歸入權。今天我們要談的是另外一個重點：內線交易與企業併購。

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證券交易法所規範的內線交易，要件主要有四：(1) 行為人身為證交法所稱之「內部人」（包括自內部人獲悉內線消息之人也算是廣義內部人）；(2) 內部人「實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息」；(3)「在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內」；(4)「對公開發行公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券進行買賣」。四個要件符合，就是內線交易。

內線交易在我國乃係重大證券交易犯罪，刑度在 3 年以上 10 年以下，若犯罪所得超過 1 億元時，刑責增加到最低本刑為7年以上。內線交易也伴隨著驚人的民事責任，投資人甚至可以請求3倍之損害賠償。也因此，內線交易的前述四個要件，每一個要件都是個案中檢、辯雙方激烈交鋒的重點；而重大影響股票價格之消息是否「成立」（或變為「明確」）而成為內線消息，更是兵家必爭之地。

在綠點案中，重大消息是否「成立」或「明確」，就是重大辯論的焦點。

檢方指控：95 年間，美國大廠捷普有意併購國內上市公司綠點。當時綠點大股東普訊負責人即是國內創投教父柯文昌。在美國捷普對綠點公司提出不具拘束力之併購意向書（LOI）後，柯文昌旗下包括普訊在內的多家公司持續加碼購買綠點公司股票。嗣後美國捷普對綠點公司發動公開收購，普訊等公司也出脫持股出場。柯文昌因此案被控涉犯內線交易並經法院判刑 9 年確定。本案引發社會高度關注，甚至引起了國內產業界四巨頭蔡宏圖、施振榮、鄭崇華、童子賢等人的聲援。

四巨頭聲援柯文昌的主要理由在於：(1) 有關於內線消息明確成立的時點，法院判斷標準模糊。(2)「沒有拘束力的意向書，只是表述意向，甚至不須經過董事會，沒有成案的案子比比皆是」（引述報載天下雜誌之蔡宏圖發言），不應認定為內線消息成立且明確。這樣的說法也的確得到產業界人士的共鳴。

需要思考的問題是：在企業併購的過程中，內線消息成立與否的判斷，個案操作上真的有可能設定一個具體的時間點，認定在此時間點之後的發展才屬於內線交易範圍而不得進場買賣？併購交易作法百百種，如果真的以某項工作為切分時間點，例如「盡職調査」（Due Diligence）之後才算內線交易，那若有不做盡職調查的併購、或是刻意調整盡職調查時間點的併購，要怎麼判斷內線消息是否成立？

也因此，即令內線交易學理研究與實務經驗相當豐富的美國，在實際判斷內線消息是否成立時，也只能援引「合理投資人判斷標準」或「可能性與影響性判斷標準」，最多只能指出判斷的大致輪廓與原則，最後還是都以個案的事實做 case by case 的判斷。若要說臺灣法院判斷標準不明確，其實美國司法實務判斷也差不多半斤八兩。

或許辯護的關鍵，本不在於併購意向書或其他特定的併購動作之後，是否就屬於內線消息成立；而是在於行為人進場買進股票的時候，是否有其他的投資決策基礎？如果對於整體併購規畫均有認知與確信，即令併購意向書未簽，也有可能被認定為獲悉內線消息。行為人如欲證明自己不是因為內線消息而從事交易，那麼行為人的合理專業判斷基礎何在？提出充分且合理的投資根據，證明自己「獨具慧眼」有合理的判斷基礎，而非根據內線消息，或許才是投資人更重要的免責關鍵。