賣公司的時候要注意什麼事情

作者：司徒嘉恒資深顧問

以企業併購為主題的 podcast，不但在中文世界絕無僅有，就連英語世界裡也不多，可以想見這個主題的冷門。目前以企業併購為主題、又能做到定期更新的英語系 podcast，就我所知，大概就是「M&A Talk (Mergers & Acquisitions), by Morgan & Westfield」了。

Photo by Kelly Sikkema on Unsplash（封面）

Photo by Scott Graham on Unsplash（內文）

這個神秘的 podcast，是由 Morgan & Westfield 的執行長 Jacob Orosz 主持。根據網頁敘述，Morgan & Westfield 基本上是一家處理企業併購的顧問公司，專長是「中型企業」（middle market）的併購，尤其是代表賣方。所謂 middle market，按照美國併購市場實務的常見定義，是指有穩定的獲利與營收，估值在 5000 萬至二億美元之間的未上市企業。如果是 low-middle market，估值則在 3000 萬至 5000 萬美元之間。

主持人每集邀請的來賓，大多都是與企業併購實務有關的專業人士，包括財務顧問、私募基金、家族辦公室（family office）、律師，偶爾也有與主持人業務相近的顧問公司。

2023年 5 月 17 日的第 92 集，邀請的來賓是 Class VI Partners 的創辦人 Chris Younger。Younger 是哈佛法學院畢業，曾經任職於矽谷第一大所 Wilson Sonsini Goodrich & Rosati，經手的大小併購案將近百件。他分享的「如何成功出售公司」的經驗談，有幾點值得注意。

第一：求售之前，要做足夠的事前準備。這個「事前準備」相當於重新檢討公司營運的所有層面。

訪談中舉的一個例子是高污染製造業廠房的環境評估。從 1980 年代起，聯邦的環境保護法規，特別是 Comprehensive Environmental Response, Compensation and Liability Act of 1980（CERCLA），透過法院判決先例，將土地遭受污染的清理責任歸屬於「現任土地擁有者」頭上，即使實際上真正造成污染的元凶並不是現任土地擁有者、而是前手。當然，如果買方主張，在購買前己經做過盡職調查，買方可以主張自己是「無辜的地主」（Innocent Landowner Defense）而豁免清理污染的法律責任。這種盡職調查又分為二階段，第一階段（Phase 1）主要是透過政府文書與申報的檢索、土地週邊使用者訪談與現場檢視，確認該土地是否有相應的環境污染風險。依據 Phase 1 的查核結果，可能需要進行第二階段（Phase 2）的查核。Phase 2 的查核，就要實際抽取土地的地下水、土壤，以確認法定的有害污染物是否存在、或含量是否符合法規要求的上限。

由於 Phase 1 / Phase 2 的執行需要時間，這件事對於賣方的啟示是：與其等到買方上門談判的時候來做盡職調查，不如自己委請專家先做必要的盡職調查，到時候直接出具調查結果讓買方安心，節省買方做盡職調查的時間，加速成交的時程。

每家公司所處的產業與營運狀況不同，但這些準備工作，加總起來需要的時間，按照 Younger 的估計，不低於 1,000 小時。有意求售的公司，可以把這些準備工作需要的時間壓縮在兩三個月內完成，也可以緩緩而行，用一兩年的時間完成體質調整。

這樣做的最大好處，就是提高賣價。Younger 的說法，這些經歷過「出售前準備工作」的公司，最終出售時的價格，平均而言，比那些什麼準備工作都沒做的公司，要多出 40% 的溢價。以 middle market 的下限五千萬美元估值來看，意思是這樣的準備工作，最多可以讓業主多賺兩千萬美元，成交機率也提高了。

第二，就是「兵貴神速」。併購談判瞬息萬變，拖得愈長，中間的意外與變數愈多，買方愈有可能抽身不談，所謂「從談判開始一直到簽約與交割，中間發生的都是壞事」。因此，賣方委任的「專業人士」是否足夠專業、回覆是否夠即時，往往都是影響交易價格、甚至能否成交的關鍵。

Younger 在訪問中舉了幾個誇張的例子：一份買方提出的交易意向書，篇幅不過十頁，但是因為賣方的律師年事已高、又不是企業併購的專家，竟然審閱了六個星期（！）才提出修改意見。又或者，在 2007-08 年的金融風暴中，一份併購合約審閱期間長達兩個月——在這兩個月的時間，可能出售標的價格都已經貶值了一半。

另一個例子是，賣方委請的律師竟然把買方合約所列出的聲明與保證大幅刪減——美國的法律界實務，不同執業領域隔行如隔山，賣方委請的律師過去在大所專作上市公司的收購，但完全沒有處理中小企業收購案的經驗，竟然認為「賣方股東不需要那麼多的聲明與保證」。（即使是美國，上市公司的股東仍然有很多個人投資人，因此本來就不會要求這些「美國菜藍族」對公司的營運狀況做出任何聲明與保證。）為了溝通這種觀念落差，又花費了許多額外的時間。

第三，則是「有序競標」的重要性。如果自己經營多年的事業想要出售，最好是採取競價投標的方式，委請財務顧問／投資銀行邀請有意出價的買家，按照清楚的遊戲規則，公平讓所有買家進行盡職調查，然後出價，價高者得。按照 Younger 的說法，在競標的情況下，最愛你的肯定是出價最高的那個人。相較之下，一對一、沒有競標者的談判，雙方在談判桌上試探底線，耗費的精神與時間將遠高於有序競標。

Younger 的分享，讓我想起多年前曾經參與的一件失敗的跨國收購案。

當時我所在的事務所，代表的是法國某大消費者電氣產品品牌；法國客戶想要收購的對象，則是一間位於臺灣中部的家族企業，產品線略有重疊。臺灣公司也有自有品牌，強項是便宜，而且在臺灣傳統的水電行、五金行銷售通路，舖貨極其完整。法國客戶除了法律顧問以外，另外委請了「Big 4」會計師事務所的其中一家，執行收購案的財務與稅務盡職調查。法國客戶與臺灣公司事前簽署的收購意向書（letter of intent），收購全部股權的估價約為五千萬美元。

但之後就是一連串荒腔走板的故事了。我們的法律盡職調查，基本只花了兩天就做完。舉幾個例子：

因為是家族企業，所以都是董事長身兼總經理的老爸說了算，從來沒有開過董事會，當然也沒有董事會議事錄；股東會議事錄，僅有「為了辦理變更登記事項、依照公司法必須召開股東會並取得股東決議」的事項。因此，無法從相關的會議紀錄得知公司曾經做過哪些重大決策。
為了避稅，所以實際上並不只是一家公司，而是有五間不同的公司，各自開立發票，把營收分攤到五家公司，以免繳太多的營利事業所得稅。
生產基地位於中國，是透過設立在薩摩亞群島的若干海外公司持有。但是，為了避免課稅問題、也為了避免「臺灣公司下單給同集團中國公司」的跨境課稅與關係人交易問題，這些海外公司的股東及負責人，都是用公司內資深員工的名義持有，也就是俗稱的「人頭」。當然，也沒有取得經濟部投資審議委員會的對中國大陸投資許可。
最主要的一家臺灣公司，組織形態是「有限公司」，但卻竟然有「員工參股分紅計劃」，資深的員工也確實曾經拿出股款，但這家有限公司的章程與公司登記資料，都未見到這些員工的名字。
為了讓營運更為正規化，公司編製了一本員工工作規則，但規則內部所寫到的休假規定、工時規定、加班費計算方式，有多處不符合勞動基準法的規定。

等到我們向客戶提出盡職調查報告之後一個月，我私下致電給負責財務與稅務盡職調查的會計師團隊，關切他們的查核進度。結果帶隊的會計師說，別看我們在人家公司總部待了一個月，財稅盡職調查其實還沒開始。理由是：依照《商業會計法》需要準備的帳務底稿與傳票，大多欠奉，所以會計師根本無從查核財務報告是否可信。該法國客戶是法國的上市公司，依據當地的證券交易法規，收購完成後九十日內必須出具合併財務報告，如果連「財務報告的可信度」都無從查核，未來就沒有辦法出具合併財務報告，也沒有任何協商最終成交價格的可信基礎。

因此談判最後暫停，歐洲客戶要求臺灣的家族企業「重新編製最近三年的擬制合併財務報告」並且取得「Big 4」任何一家會計師事務所的查核後，才願意重啟談判。

不消說的是，最後雙方也未再重啟談判。又過了幾年，這間家族企業將全部的控制權轉賣給了另一個來自彰化的傳產家族，可以想像，最終的成交價格，大概不可能高於歐洲人當初的開價。當初為了省下付給專業人士的顧問費，最後因小失大，平白少賺了幾億臺幣，得不償失。