人民幣TRF與衍生性金融商品的管理

作者：司徒嘉恒資深顧問

人民幣 TRF（Target Redemption Forward；「目標可贖回遠期合約」）這類型的衍生性金融商品爭議愈演愈烈，受害者多為有相當資力的中小企業主，亦不乏上市櫃公司的經營階層。據惠譽信評的估計，銀行客戶已浮上檯面的違約損失超過新臺幣 2,000 億元，其中四成未經擔保，對臺灣金融體系可能造成不亞於金融風暴的衝擊，已然成為財經媒體近期的關注焦點。

Photo Courtesy Images Money CC BY 2.0

匯率 TRF 產品，本質上是一系列外匯選擇權的組合。「選擇權」分為「買權」（call option）及「賣權」（put option）。選擇權賣權（反之為買權）的持有人，可以選擇在一定的日期（到期日），以特定的價格賣出（反之為買入）一定數量的標準化產品。這些標準化產品可以是大宗物資（黃金、石油），上市股票或者是外匯。賣權的買方會期望產品價格下跌，賣權也常用來避免產品價格下跌導致獲利減少的情形。

以美元兌人民幣匯率為例，假設現在美元兌人民幣的匯率大約是 6.6，而玩家預期一個月後美元相對於人民幣的匯率至少會貶值到 6.3。於是玩家向交易對手賣出一個美元的買權，並同時買入一個美元的賣權，約定結算的匯價是 6.3（履約價格）。一個月到期時，玩家就可以選擇在 6.3 的履約價格向交易對手賣出 100 萬美元並拿到 630 萬元的人民幣（相對地，交易對手在一個月到期時，會用 630 萬人民幣買進 100 萬美元）。如果在到期當時，外匯市場上美元兌人民幣的即期匯率已經來到 6.0（美元貶值大於玩家預期），玩家可以在即期外匯市場上以 600 萬元的人民幣買到 100 萬美元，再行使選擇權賣權，將這 100 萬美元用 630 萬元人民幣的價格賣出，玩家的獲利就是 30 萬元人民幣（不考慮手續費、買賣選擇權時應收付的權利金以及資金的成本）。如果在到期當時，外匯市場上美元兌人民幣的即期匯率仍然是 6.6（美元沒有貶值），玩家必須接受交易對手行使的選擇權買權，但玩家此時在即期外匯市場上必須拿出 660 萬元的人民幣買進100 萬美元後，再讓交易對手用 630 萬元人民幣將這 100 萬美元買去，等於玩家虧了 30 萬元人民幣。實務上多半不需要有實際的外幣轉手，玩家與交易對手可以僅單純結算獲利（或虧損）。

在上述的例子中，如果玩家是位於中國境內的出口廠商，所有在中國境內的製造成本都必須以人民幣支付，但國際貿易報價是以美元為單位，美元貶值（相對人民幣升值）將導致該廠商出口商品取得的美金，換到更少的人民幣。玩家透過參與上述例子的外匯選擇權賣權交易的人民幣獲利，可以彌補出口交易時因為美元貶值造成的匯兌損失。換言之，玩家可以透過參與反方向的外匯選擇權交易，迴避（hedge）掉大部份的匯率變動風險。

如果作為出口廠商的玩家每個月都有結算外匯的需求，而美元兌人民幣匯率看起來有緩慢穩定貶值的趨勢，於是腦筋動得快的銀行，便開出一個入局的名目本金（通常最低為 100 萬美元，但客戶入局時暫時不必用自有資金下注，甚至不需要事先提供擔保），將一系列的選擇權勾在一起，定出一個期限（例如 12 個月或 24 個月），鎖定價格區間（目標價與保護價），在這期間中每個月都行使選擇權賣權，然後加上一個獲利上限（稱為 Target），客戶獲利如到達這個上限，全部的約定立刻終止，銀行及客戶同時出場，這就是 TRF 的基本架構。

TRF 的基本元件是「賣出一個買權，並同時買入同幣別的賣權」，玩家向交易對手買進一個賣權時，應當支付權利金給交易對手，反之玩家向交易對手出售一個買權時，玩家也應當向交易對手收取權利金。但相同期限、相同履約價格的買權與賣權，其權利金通常並不相等——履約價格若大於當時市價，相同名目本金的賣權比買權有價值。此時玩家賣出的買權，其名目本金必須大於所買入的賣權名目本金，才可讓玩家不用支付權利金就能入局，這就是財務槓桿的由來。換言之，在前文的例子中，如果買進賣權與出售買權的權利金要相等，玩家出售的買權名目本金可能是 200 萬美元，而如果美元不如預期貶值，玩家屆時虧損的金額會變成二倍。這就是 TRF「賺錢賺一倍、賠錢賠二倍」的由來。

外匯 TRF 造成的金融問題，並非臺灣獨有的新現象。早在 2009 年，國際貨幣基金（International Monetary Fund）的一篇專文就已經注意到，在南韓、香港、巴西、印度及馬來西亞等新興經濟體的金融機構，向出口導向的中小企業製造業銷售 TRF 及類似的外匯避險工具（例如 KIKO 及 TARN），因為匯率反轉而造成的損失也極為可觀：2009 年在上述新興市場有 50,000 家企業遭波及，受損金額將近四百億美元。

其實，一般的遠期外匯交易、換匯交易（FX Swap）已經足夠出口廠商正常避險使用。而按照 TRF 的基本原理，如果允許玩家有更多自行選擇的空間，計算得當，是有可能迴避匯率風險（例如期限縮短至六個月或三個月，不採用財務槓桿或只採用有限的槓桿）。但市面上的 TRF 產品結構均為標準化，無法自定期程及槓桿比率，加上獲利上限的設計，讓 TRF 成了「獲利有限、風險無限」的危險金融商品，形同大銀行將匯率的風險轉嫁到事實上無力負擔的中小企業身上。前述 IMF 該篇專文即主張各國的金融管理機構應當加強管制，從增加衍生性金融商品交易行情的透明度，以及透過產品分級與投資人分級的制度，避免讓不適當的人接觸到風險過大或太過複雜的產品。

從事後的觀點來看，這些中小企業製造業是否真正知道 TRF 的風險，還是明知有風險但仍然願意一搏，情形十分複雜，無法一概而論。就目前媒體上能夠掌握的訊息，有不少投資人的退場損失係由銀行貸款支應或由銀行暫列應收款項，也有投資人仍在苦撐待變，亦有少數投資人已經向法院提起訴訟。然而，各家銀行當初銷售人民幣 TRF 的手段各有不同，過程中衍生的爭議也因個案而異，若當真身陷其中，宜尋求真正具備財經法律專業的律師協助，以確保自身權益。

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